◆ 2019年2月，中共中央總書記、國家主席、中央軍委主席習近平在主持中共中央政治局第十三次集體學習時指出，要建設一個規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，完善資本市場基礎性制度，把好市場入口和市場出口兩道關，加強對交易的全程監管。

　　◆ 近日，黨中央、國務院批準了《全面實行股票發行注冊制總體實施方案》。2023年2月17日，中國證監會發布實施全面實行股票發行注冊制的相關制度規則，證券交易所、全國股轉公司、中國結算、中證金融、證券業協會配套制度規則同步發布實施。2023年4月10日，滬深交易所主板注冊制首批企業上市交易，股票發行注冊制改革全面落地。

　　◆ 注冊制改革是資本市場改革的“牛鼻子”工程，是一場觸及監管底層邏輯的變革、刀刃向內的變革、牽動資本市場全局的變革，有力加快建設中國特色現代資本市場，有效完善社會主義市場經濟體制，大幅提升資本市場服務實體經濟高質量發展的能力和水平。

　　◆ 2019年到2023年1月底，共有85家公司強制退市，數量超過前20年的總和。A股市場“退市難”的局面被打破，市場參與主體對從嚴執行退市制度建立了預期。未來，強制退市、主動退市、并購重組、破產重整等多元退出渠道將更趨暢通。

　　◆ “注冊制改革絕不是一放了之，而是要從我國國情出發，堅持放管結合、加強監管”。

　　2023年4月10日，滬深交易所主板注冊制首批10家企業上市儀式在北京、上海、深圳三地連線舉行，“牽一發而動全身”的注冊制改革扣上最后也是最為關鍵的一環，拉開了繼往開來的大幕。

　　近年來，伴隨著我國成為世界第二大經濟體，資本市場也站上了高質量發展、建設中國特色現代資本市場的新跑道。

　　2019年2月，中共中央總書記、國家主席、中央軍委主席習近平在主持中共中央政治局第十三次集體學習時指出，要建設一個規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，完善資本市場基礎性制度，把好市場入口和市場出口兩道關，加強對交易的全程監管。

　　為有效推動資本市場完善要素資源市場化配置體制機制，讓市場在資源配置中起決定性作用，注冊制改革成為重大改革事項。

　　注冊制改革的本質，是把選擇權交給市場，強化市場約束和法治約束，提高直接融資比重，提升資本市場服務實體經濟水平、助力國家戰略能力。

　　黨的十八大以來，以習近平同志為核心的黨中央高度重視股票發行注冊制改革。2018年11月5日，習近平總書記在首屆中國國際進口博覽會開幕式上宣布，在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制。這標志著注冊制改革進入啟動實施階段。中央深改委會議多次審議有關注冊制改革的方案，“注冊制”曾兩次寫入中央全會文件，七次寫入政府工作報告。

　　根據黨中央、國務院決策部署，注冊制改革按照試點先行、先增量后存量的路徑穩步推開。

　　從設立科創板并試點注冊制，到創業板改革并試點注冊制，到北京證券交易所試點注冊制，再到全面實行股票發行注冊制改革……4年多來，我國資本市場堅持“尊重注冊制基本內涵、借鑒全球最佳實踐、體現中國特色和發展階段特征”的原則，突出“把選擇權交給市場”的注冊制改革本質，統籌推進資本市場基礎制度改革、同步加強監管，持續探索一條資本市場一般規律與中國智慧相結合的具有中國特色的注冊制改革之路。

　　近日，黨中央、國務院批準了《全面實行股票發行注冊制總體實施方案》。2023年2月17日，中國證監會發布實施全面實行股票發行注冊制的相關制度規則，證券交易所、全國股轉公司、中國結算、中證金融、證券業協會配套制度規則同步發布實施。2023年4月10日，滬深交易所主板注冊制首批企業上市交易，股票發行注冊制改革全面落地。

　　以此為標志，我國的注冊制改革走過了增量試點起步、存量試點擴圍、全市場推廣的改革歷程。注冊制改革是資本市場改革的“牛鼻子”工程，是一場觸及監管底層邏輯的變革、刀刃向內的變革、牽動資本市場全局的變革，有力加快建設中國特色現代資本市場，有效完善社會主義市場經濟體制，大幅提升資本市場服務實體經濟高質量發展的能力和水平。隨著全面注冊制的實施，我國資本市場將迎來更多積極變化，在新的歷史時期以更大活力、更強韌性服務實體經濟高質量發展。

　　從“試驗田”走向“全市場”

　　中國的資本市場起步于計劃經濟向市場經濟轉軌時期，股票發行由早期采用審批制，過渡到核準制管理。

　　黨的十八屆三中全會首次提出“推進股票發行注冊制改革”。這項改革涉及面廣、系統性強、任務艱巨，既是資本市場發行端的改革，更是對市場基礎性制度、各參與主體能力水平的集中試煉。“注冊制實施后，我國資本市場步入了嶄新的歷史階段。”中信建投證券總裁李格平表示。

　　經過反復磨合、不斷凝聚共識，注冊制改革最終確定了由增量到存量，以資本市場板塊為載體分步驟推進的改革路徑。

　　試增量——2019年6月13日，上交所科創板正式開板，成為注冊制改革的第一塊“試驗田”。2019年7月22日，首批科創板公司鳴鑼上市。第一家同股不同權的企業、第一家未盈利企業、第一家紅籌企業、第一家CDR企業相繼落地生根、開花結果。

　　靈活、有彈性的股權激勵機制，創新的非公開詢價轉讓，貼合市場需求的并購重組、再融資制度，便捷的小額快速再融資審核機制……科創板的每一項制度創新，既富有中國特色，又不斷提高市場化的“含金量”。

　　通過科創板試點，注冊制制度規則的“四梁八柱”基本建成、運行良好，以信息披露為核心的發行上市制度經受住了市場檢驗，交易、退市等關鍵制度創新成效顯著，系統性改革向縱深邁進。

　　擴存量——2020年4月27日，中央全面深化改革委員會第十三次會議審議通過《創業板改革并試點注冊制總體實施方案》。當年8月24日，創業板改革并試點注冊制正式落地。注冊制試點由此從增量市場走向存量市場。

　　創業板改革并試點注冊制涉及800多家存量上市公司、4600多萬存量投資者，改革充分考慮了存量投資者的風險承受能力、交易習慣以及對存量上市公司的監管做法，在制度設計上沿用科創板行之有效做法的同時，也針對創業板公司實際作出了差異化制度安排。

　　2021年11月15日，北京證券交易所揭牌開市，同步試點注冊制。與科創板、創業板形成區別，北交所定位于“打造服務創新型中小企業主陣地”，三個交易所形成錯位互補的發展格局。

　　一子落，全盤活——4年多來，注冊制改革帶來的變化是全方位的、根本性的。資本市場服務實體經濟特別是科技創新的能力大幅提升。截至2022年底，注冊制下的上市公司共計1075家，首發融資1.2萬億元，均占到全市場的一半以上。一批處于“卡脖子”技術攻關領域的企業登陸資本市場，在集成電路、生物醫藥、新能源、新材料、高端裝備制造等行業形成產業集聚。2022年，我國企業IPO融資規模位居全球第一，籌資額占全球的50%。

　　4年多來，資本市場的法治建設取得重大突破。新證券法、刑法修正案(十一)實施，虛假陳述民事賠償司法解釋、刑事案件追訴立案標準等配套制度出臺，中辦、國辦印發《關于依法從嚴打擊證券違法活動的意見》，中國特色的證券集體訴訟制度首案判決……資本市場法治建設取得一系列重大突破，投資者權益得到更好保護。各類市場參與主體對法治的敬畏意識明顯增強，市場預期更加穩定，資本市場的活力、韌性不斷煥發出來。

　　4年多來，在全面深化資本市場改革的推動下，資本市場優勝劣汰的機制更加完善，市場結構和市場生態發生深刻變化。戰略性新興產業上市公司超過2500家，較2019年初增加了1000多家，市值占比由25.9%提升至41.1%。公募基金、社保基金、保險機構等機構投資者持有流通市值的比重，由2019年初的15.7%提高至2022年末的19.9%，個人投資者交易金額占比降至60%左右。炒小炒差、追漲殺跌等投機行為顯著減少，資金向盈利能力強、科技含量高、成長性好的企業集中，顯現出優質優價的趨勢，長期、理性、價值投資逐漸成為市場主流。

　　深圳證券交易所(2023年4月10日攝)毛思倩攝/本刊

　　助力資本市場提質增效

　　全面注冊制改革是我國資本市場進一步提質增效的重要動力。業內人士普遍認為，在全面注冊制時代，資本市場朝著“打造一個規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場”總體目標加速前行，實現高質量發展。

　　把選擇權交給市場。把選擇權交給市場，是注冊制改革的“題眼”。

　　全面注冊制改革總結試點注冊制經驗，推廣實踐證明行之有效的制度，堅持交易所審核和證監會注冊各有側重、相互銜接的基本架構審核注冊程序進一步優化。與核準制相比，實行注冊制不僅涉及審核主體的變化，更重要的變化體現在四個方面：一是理念的變化，堅持以信息披露為核心，監管部門不對企業的投資價值作判斷。二是把關方式的變化，主要通過問詢把好信息披露質量關，壓實發行人信息披露第一責任、中介機構“看門人”責任。三是透明度的變化，開門搞審核，審核注冊的標準、程序、問詢內容、過程、結果全部公開，監督制衡更加嚴格，讓公權力在陽光下運行。四是監管執法的變化，對欺詐發行、財務造假等各類違法違規行為“零容忍”，露頭就打，實行行政、民事、刑事立體處罰，形成強有力的震懾。

　　滬深交易所主板注冊制首批10只新股，在市場化定價機制下，8只新股發行市盈率高于23倍、2只低于23倍，首批公司詢價、定價總體符合市場規律和投資者預期。10只新股的有效網上申購戶數均超過千萬戶，其網上打新人數、中簽率均保持平穩。

　　一個統一，三個統籌。全面注冊制改革涉及的制度規則共165部，包括證監會發布的制度規則57部，證券交易所、全國股轉公司、中國結算等發布的配套制度規則108部，內容涵蓋發行條件、注冊程序、保薦承銷、重大資產重組、監管執法、投資者保護等各個方面。

　　證監會表示，全面注冊制改革注重把握好“一個統一”和“三個統籌”。“一個統一”即統一注冊制安排并在全國性證券交易場所各市場板塊全面實行;“三個統籌”包括統籌完善多層次資本市場體系、統籌推進基礎制度改革、統籌抓好證監會自身建設。

　　“改革明確了注冊制下公司如何進入資本市場、怎么發行上市的問題，解決了市場化定價的問題，還在法規、監管、市場參與主體關系和市場交易行為等各個方面作出改革，予以配套、協調。”在上海市原常務副市長屠光紹看來，全面注冊制改革對資本市場具有歷史性、標志性、基礎性、系統性四大變革意義。

　　完善規則，監督制衡。全面注冊制改革下，以板塊為載體的注冊制試點制度規則統一、固定為適用于全市場的發行注冊管理辦法制度安排。監管部門同步完善了監督制衡機制，進一步明確上市委、重組委的工作要求。

　　改革后，滬深交易所主板突出大盤藍籌特色，重點支持業務模式成熟、經營業績穩定、規模較大、具有行業代表性的優質企業，相應設置多元包容的上市條件，并與科創板、創業板拉開距離;科創板突出“硬科技”特色，繼續發揮資本市場改革“試驗田”的作用;創業板主要服務于成長型創新創業企業;北交所與全國股轉系統共同打造服務創新型中小企業主陣地。

　　全鏈條聯動式改革。“注冊制改革是涉及資本市場基礎制度的全鏈條聯動式改革。”中國資本市場研究院院長、中國人民大學原副校長吳曉求認為，鏈條前端起始于發行上市制度，并購、信息披露、監管主體、退市機制、打擊違規違法、法律制度建設等各個層面，也都作出徹底調整，以此推動完成中國資本市場全鏈條的市場化改革。

　　全面注冊制下，資本市場入口、出口同步改革，常態化退市機制更加健全，再融資和并購重組實行注冊制，讓“市場之手”更好作用于資源配置，促進上市公司高質量發展、優勝劣汰。

　　2019年到2023年1月底，共有85家公司強制退市，數量超過前20年的總和。A股市場“退市難”的局面被打破，市場參與主體對從嚴執行退市制度建立了預期。未來，強制退市、主動退市、并購重組、破產重整等多元退出渠道將更趨暢通。

　　滬深交易所主板注冊制首批企業上市儀式現場(2023年4月10日攝) 方喆攝/本刊

　　釋放活力 加強監管

　　全面注冊制突出“把選擇權交給市場”，是更好處理“有效市場”和“有為政府”關系的真招實招，是服務中國式現代化、構建高水平社會主義市場經濟體制的題中應有之義。

　　一方面，全面注冊制將推動資本市場更好落實“兩個毫不動搖”，更多符合國家戰略、順應經濟轉型發展方向的企業將通過資本市場發展壯大，市場活力和內生動力將充分釋放。

　　申萬宏源證券研究所首席經濟學家楊成長認為，全面注冊制改革既能提升資本市場服務大型國有企業混合所有制改革的能力，也能推動資本市場服務下沉，更好支持中小微企業、未盈利企業、處于生命周期早期的企業發展。

　　數據顯示，隨著注冊制改革推進，國資委管轄的98家中央企業資產證券化率由2018年的14.2%增至2021年的16.1%;2021年中央企業和地方國有企業控股的上市公司中分別有13戶和25戶新引入了持股比例5%以上的戰略投資者;期間，國有企業積極通過并購重組實現混改，優化產業鏈布局、更好發展主業，國有資本投資布局更為優化。

　　2019年～2022年11月底，科創板共上市486家科創企業，總市值超過6萬億元，IPO融資額超過7300億元，占同期境內A股市場首發融資總額的40%以上。2022年，上交所IPO融資額位列全球第一。

　　2020～2022年，深市上市公司高成長動力強勁，整體營業收入、凈利潤3年復合增長率分別達15%、17%，涌現出一批諸如寧德時代、比亞迪、邁瑞醫療、海康威視、匯川技術等優質的鏈主型企業。

　　上交所總經理蔡建春在“上交所股權投資機構交流會”上介紹，科創板暢通了股權投資機構在科技創新行業的“募投管退”全環節，實現了創投資本與機構投資者的有序“接力”。

　　作為創投機構的一員，德同資本董事長邵俊對此深有感觸，“全面注冊制綜合考慮預計市值、收入、凈利潤、現金流等綜合上市指標，相比以往更加注重企業未來的發展。”他說，全面注冊制下的資本市場將成為企業價值的“試金石”，資金將集中流向真正潛力大、愿景好、價值高的企業。

　　另一方面，全面注冊制下，證券監管部門加快監管轉型。

　　“注冊制改革絕不是一放了之，而是要從我國國情出發，堅持放管結合、加強監管”。證監會主要負責人指出，改革體現“先立后破、放管結合”的思路，強化事前事中事后的全過程監管，在“放”的同時加大“管”的力度，督促各市場參與主體歸位盡職。

　　證監會有關部門負責人介紹，證監會將加大發行上市全鏈條各環節的監管力度。堅持“申報即擔責”，壓實發行人及實際控制人責任;督促中介機構歸位盡責，加強能力建設;加強發行監管與上市公司持續監管的聯動，規范上市公司治理。同時，以“零容忍”的態度嚴厲打擊欺詐發行、財務造假等違法違規行為，切實保護投資者合法權益。

　　“注冊制改革是一場涉及監管理念、監管體制、監管方式的深刻變革。”在北京證監局局長賈文勤看來，全面注冊制下，資本市場各類參與主體及其行為將更加復雜多元，資本市場受到的內外部影響因素也將增多，這必然對監管能力提出更高要求，必須堅守監管主責主業，加大發行上市全鏈條各環節監管力度。

　　據了解，下一步證監會將持續深化“放管服”改革，加快監管轉型，把工作重心轉向統籌協調、規則制定、監督檢查、秩序管理、環境創造，提高監管能力。近年來，為打造廉潔的注冊制，證監會和駐證監會紀檢監察組懲防并舉，一手抓重典治亂、清除存量，一手抓源頭治理、遏制增量。

　　交易所相關負責人表示，將進一步強化審核公開、透明和可預期性，加大“開門辦審核”力度，做到職責明確、責任到崗、分級把關、集體決策、有效制衡。

　　北京證券交易所揭牌暨開市儀式現場(2021年11月15日攝)李鑫攝/本刊

　　有力加快建設中國特色現代資本市場

　　隨著滬深交易所主板注冊制首批企業上市，“注冊制”將成為資本市場在新階段改革發展的常態。

　　與此同步，我國資本市場正進一步完善基礎性制度，共同推動注冊制改革走穩走深走實，加快建設中國特色現代資本市場。證監會將完善發行承銷制度，約束非理性定價;改進交易制度，優化融資融券和轉融通機制;完善上市公司獨立董事制度;健全常態化退市機制，暢通多元退出渠道;加快投資端改革，引入更多中長期資金;支持全國股轉系統探索完善更加契合中小企業特點的基礎制度。

　　上海證券交易所舉行的科創板首批公司上市儀式現場(2019年7月22日攝) 方喆攝/本刊

　　展望未來，各方普遍預期，資本市場將迎來更多積極變化。

　　更好服務實體經濟和科技創新。資本市場服務實體經濟和科技創新的功能將得到更好發揮，更多處于“卡脖子”技術攻關領域的“硬科技”企業和高新技術企業將借助資本市場成長壯大，更多社會資本將積極參與投早、投小、投科技、投未來。

　　“全面注冊制為更多資質優秀、發展前景良好的細分龍頭企業提供了融資渠道。多層次資本市場疊加市場化的發行、交易機制，將助推我國產業升級，資本市場也將更高效地服務實體經濟發展。”上海交通大學上海高級金融學院教授、副院長李峰表示。

　　持續完善關鍵基礎性制度。隨著全面注冊制的實施，資本市場關鍵基礎性制度將更趨完善，二級市場定價效率將進一步提升，A股將更好形成進出有序、優勝劣汰的格局。再融資和并購重組制度也將更加市場化，審核效率將進一步提高。

　　完善多層次資本市場體系。全面注冊制下，各市場板塊的定位更加明確，多層次資本市場體系覆蓋不同行業、不同類型、不同成長階段的企業，更好形成錯位競爭、協調互補發展的格局。同時，各板塊將通過IPO(掛牌)、轉板、分拆上市、并購重組加強有機聯系。

　　推動資本市場生態更趨優化。全面注冊制下，上市公司結構、投資者結構、市場估值體系將繼續發生積極變化，科技類公司占比、專業機構交易占比將進一步上升，資本市場“優質優價”的趨勢將更為明確，市場秩序更加規范，生態更加完善。

　　“高質量的資本市場離不開高質量的上市公司，全面注冊制有助于強化上市公司的資本市場基石作用。”中國上市公司協會會長宋志平說，全面注冊制下，建設高質量的上市公司是一場“接力賽”，需要持之以恒、久久為功，需要監管機構、上市公司、中介機構和投資者堅定信心、同心同德，各自完成好自己的“一棒”。

　　可以預期，全面注冊制將成為推動構建融資功能完備、基礎制度扎實、市場監管有效、投資者合法權益得到有效保護的多層次資本市場體系的重要引擎，有力加快建設中國特色現代資本市場，為國家科技自立自強、產業轉型升級、國民經濟高質量發展注入澎湃動能。

　　文 |《上海證券報》記者 葉國標 馬婧妤 祁豆豆 林淙

　　刊于《瞭望》2023年第16期